Bloomberg Línea — O Morgan Stanley considera que os mercados estão subestimando o risco que as eleições no Brasil representam para os ativos do país. A principal divergência do banco em relação ao consenso recai sobre o cenário pessimista, diante da possibilidade de que uma resposta fiscal insuficiente após as eleições provoque um ajuste mais severo do que o previsto.
As eleições brasileiras serão realizadas em 4 de outubro, com uma disputa acirrada entre o presidente Luiz Inácio Lula da Silva e Flávio Bolsonaro. Para o Morgan Stanley, o resultado pós-eleição dependerá do plano fiscal do vencedor e, sobretudo, da confiança do mercado de que ele possa ser aprovado e estabilizar a trajetória da dívida.
O banco avalia que o consenso deposita confiança excessiva na capacidade de a resiliência recente da economia e os contrapesos institucionais permitirem ao Brasil atravessar um ajuste fiscal limitado sem uma deterioração macroeconômica acentuada. O Morgan Stanley vê menos espaço para esse cenário, diante da perspectiva de menor crescimento, inflação persistente e juros ainda restritivos em 2027.
“Nossa principal divergência com o mercado concentra-se no cenário de baixa”, afirmam os economistas Ana Madeira e Thiago Machado.
O banco considera que uma estratégia fiscal com pouca credibilidade poderia desencadear uma reação mais rápida nos preços dos ativos do que a própria execução das medidas orçamentárias.
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Ajuste fiscal inadiável
O ponto de partida aumenta a pressão sobre o próximo governo. Mais de 91% dos gastos federais são obrigatórios e a carga tributária aumentou 1,5% do PIB desde 2022. Somado a isso, as exceções ao teto de gastos enfraqueceram sua capacidade como âncora fiscal e reduziram a margem para dar continuidade a um ajuste baseado em receitas maiores.
O Morgan Stanley não aponta um problema imediato de solvência, mas um desafio crescente para estabilizar a dívida. “O ajuste fiscal em si pode ser gradual, desde que os investidores acreditem que o objetivo final seja confiável”, explicam Madeira e Machado. Essa credibilidade passa por reformas que reduzam a rigidez dos gastos obrigatórios.
A diferença entre os candidatos é relevante. O programa de Lula visa manter o marco fiscal atual, preservar as políticas sociais e um papel ativo do Estado. Flávio Bolsonaro propõe regras fiscais mais rígidas, redução da dívida, reforma administrativa, privatizações e maior abertura comercial.
A presidência, no entanto, não decidirá sozinha sobre a execução. A composição do Congresso, os governadores e as coalizões determinarão até onde o próximo governo poderá avançar. Para o Morgan Stanley, o mercado deverá avaliar não apenas o plano anunciado, mas também a possibilidade de ele ser aprovado e se tornar efetivo.
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Ciclo de risco entre dívida, taxas e crescimento
O cenário pessimista do Morgan Stanley parte de um plano de consolidação limitado e de baixa credibilidade. O risco é que o menor crescimento reduza as receitas fiscais, enquanto prêmios de risco mais elevados aumentem os custos financeiros e dificultem que o Banco Central do Brasil responda ao enfraquecimento da atividade com cortes nas taxas.
“Um crescimento mais fraco em 2027 deixa menos margem para se sair à frente com dificuldade, tornando a dinâmica da dívida mais frágil e a credibilidade fiscal mais urgente”, afirma a equipe do Morgan Stanley.
Essa é a principal diferença em relação a um consenso que atribui maior capacidade de resistência à economia brasileira. As simulações mostram a amplitude dessa divergência. Para 2027, o Morgan Stanley projeta um crescimento de apenas 0,2% e uma Selic de 15,5% no cenário pessimista, contra uma expansão de 1,5% e uma taxa de 9,75% no otimista.
A diferença se amplia no longo prazo. A dívida bruta só se estabiliza no cenário otimista, em torno de 86% do PIB em 2028. No cenário base, ela continua aumentando e, no cenário pessimista, ultrapassa 100% do PIB em 2033, chegando a 106% em 2035.
O cenário favorável depende de um programa abrangente e confiável que atue sobre os gastos. O Morgan Stanley prevê mudanças no crescimento dos desembolsos obrigatórios, nos mecanismos de indexação e em outras inflexibilidades orçamentárias. O efeito financeiro, segundo o banco, poderia surgir muito antes da melhora efetiva do saldo primário.
“Um gradualismo credível pode impulsionar uma revalorização mais rápida por meio de menores prêmios de risco, um real mais forte, maior flexibilização do BCB e uma melhora na dinâmica da dívida”, afirma o Morgan Stanley. Por isso, o banco prevê resultados potencialmente não lineares nos ativos, mesmo que a consolidação fiscal avance por etapas.
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O real e os títulos diante dos cenários eleitorais
O real (USDBRL) tem sido historicamente um dos principais indicadores do risco eleitoral brasileiro, mas, desta vez, o Morgan Stanley identifica um fator atenuante. O elevado carry trade poderia oferecer maior apoio à moeda do que em eleições anteriores e transferir parte do ajuste para as taxas locais.
A variação entre os cenários é ampla. O Morgan Stanley projeta uma taxa de câmbio de R$ 6,00 no cenário pessimista, acompanhada por taxas de juros futuras (DI) para janeiro de 2029 de 16,50% e rendimentos dos títulos do Tesouro de taxa fixa (NTN-F) com vencimento em 2037 de 18%. No cenário otimista, a taxa de câmbio cairia para R$ 4,50, enquanto esses instrumentos cairiam para 11% e 12%, respectivamente.
Câmbio dólar-real
O cenário base, elaborado como uma combinação de 50% do cenário otimista e 50% do pessimista, situa a taxa de câmbio em R$ 5,25, as taxas de juros futuras (DI) para janeiro de 2029 em 13,75% e os rendimentos dos títulos do Tesouro de taxa fixa (NTN-F) com vencimento em 2037 em 15%. O banco considera que os riscos continuam modestamente inclinados para o resultado pessimista.
No mercado de renda fixa, o Morgan Stanley espera que os mercados possam incorporar mais rapidamente a deterioração do cenário pessimista do que as vantagens do otimista. O retorno do Brasil ao grau de investimento também não seria imediato, mesmo com um resultado favorável: 2028 surge como a primeira possibilidade e 2029 como a data mais provável.
A variável a ser observada após as eleições será, portanto, a credibilidade do regime fiscal e sua capacidade de alterar as expectativas sobre dívida, taxas e moeda. Como resume o Morgan Stanley, “a execução fiscal será gradual, mas a valorização dos preços dos ativos não precisa ser”.
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