Bloomberg Línea — O futuro do venture capital no Brasil tem sido tema de conversas no setor diante da transformação acelerada pela inteligência artificial (IA).
A ideia central é de que a tecnologia representa uma ameaça a modelos de negócios baseados em software, colocando em xeque a tese de gestoras brasileiras que cresceram apostando em empresas nesse segmento.
A DGF, veterana do mercado que está completando 25 anos, adota uma postura deliberadamente contrária ao alarmismo do mercado e vê a IA como uma evolução que pode, inclusive, expandir os negócios de software as a service (SaaS), como o modelo é conhecido.
Para Sidney Chameh, sócio fundador da DGF, as empresas de tecnologia já estabelecidas vão integrar inteligência artificial às suas soluções, enquanto as novatas estão construindo operação do zero colocando a IA no centro do negócio. Em ambos os casos, o mercado endereçável do software cresce.
“A IA é disruptiva enquanto onda, mas não é disruptiva enquanto modelo de negócio”, disse ele em entrevista à Bloomberg Línea. “Não vai dizimar o software”.
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A visão é compartilhada pelo sócio Frederico Greve. Para ele, o movimento atual é mais evolução do que ruptura. Ele segue a mesma lógica que levou o setor a passar do modelo de licença para o aluguel de software, e, depois, do aluguel para o SaaS em nuvem. A IA é mais uma camada nessa progressão, não o fim dela, segundo ele.
“As pessoas esquecem que IA é software. Na sua essência, você está entregando capacidade computacional e inteligência em escala”, disse Greve. “Nós temos lido muito sobre o assunto e convencido que a oportunidade é ainda maior.”
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Para calibrar essas convicções, o time acompanha semanalmente a capitalização das empresas de tecnologia no Nasdaq, sob a liderança do sócio Daniel Heise, que mora nos Estados Unidos.
Acompanhar as transformações será essencial para o futuro da gestora, a mais longeva na ainda curta trajetória do venture capital brasileiro. E também continuar entregando resultados atraentes para o LPs (Limited Partners).
Os números da gestora
Fundada em 2001 por Chameh depois de ele sair de um banco de investimentos, a DGF Investimentos tem oito fundos lançados, um portfólio que inclui empresas como Tractian e Sólides, e um histórico de saídas que tem como joia da coroa a RD Station, adquirida pela Totvs por R$ 1,86 bilhão, além de Logocenter, Reclame Aqui, Daitan e Axur, a mais recente.
Dos fundos 6, 7 e 8, a DGF ainda não registrou nenhum write-off, ou perda total do investimento, no jargão do venture capital. E apenas um write down, diminuição do valor de um ativo.
Além desses resultados, a DGF elaborou um estudo, em colaboração com a professora Andrea Minardi, do Insper.
Os números consolidados dos fundos 1 a 7 mostram DPI médio, métrica que mede o retorno financeiro real em dinheiro que um fundo de investimento já devolveu para os seus investidores, ficou de 3,8 vezes.
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O TVPI, que mostra o múltiplo de retorno global do fundo até o momento atual, está em 4,6 vezes. Os números foram calculados até dezembro de 2025.
O levantamento traz uma comparação com a média do mercado de venture capital, com base em publicações históricas da ABVCAP (Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital), Insper e do Spectra. Na média, os VCs locais alcançaram um DPI de 1,2 vezes e um TVPI de 2,6 vezes.
A conta registra uma TIR (Taxa Interna de Retorno, em português) líquida de 25,8% ao ano. O PME CDI — métrica que compara o retorno do fundo com o que o CDI teria rendido nos mesmos fluxos de caixa — ficou em 2,2 vezes na média das safras, o que significa que cada real que o benchmark teria gerado, a DGF entregou dois reais e vinte centavos.
A tese que nasceu da prática
A convicção no software B2B não estava no plano original. O primeiro fundo da DGF, lançado em 2002 com R$ 22 milhões ancorados pelo BID, tinha uma tese específica: apostar em empreendedores brasileiros que haviam vivido no Japão como trabalhadores, os chamados dekasseguis, e voltado ao país com capital e experiência em um mercado tecnologicamente avançado.
Na prática, o filtro era rígido demais. O universo era pequeno e os investimentos dentro dessa restrição apresentavam dificuldade de crescer. Chameh identificou o problema e propôs uma ampliação: qualquer empreendedor com experiência no exterior poderia se enquadrar na tese.
Foi também nesse momento, em 2003, que Frederico Greve foi convidado a ingressar na firma como sócio. Os dois haviam trabalhado juntos nos anos 1990 num banco que mantinha fundos de empresas emergentes em Santa Catarina e Minas Gerais completamente paralisados por falta de iniciativa. E que seriam, ao fim, o embrião para a criação da DGF.
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“Quando nós fizemos esses investimentos iniciais em Santa Catarina, a coisa estava indo bem e o pessoal do BID, que era o investidor, falou que queria dar mais um fundo. O dono do banco não quis o novo fundo”, conta Chameh, que também foi presidente da ABVCap (Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital), entre 2010 e 2012.
”E o officer do BID, com quem eu tinha relação, perguntou se eu tinha alguém para indicar — alguém com um perfil muito parecido com o meu. Disse que sim, que conhecia uma pessoa idêntica: eu mesmo”.
À medida que os primeiros desinvestimentos do Fundo 1 e do Fundo 2 se materializavam, um padrão ficava evidente: as empresas de software geravam retornos muito superiores às demais. DHC, Daitan e Grupo Direct no primeiro fundo. Mastersaf e Softway no segundo.
As poucas apostas fora do universo de tecnologia — uma empresa de impressão, uma de saúde, uma do setor têxtil e uma de serviços — entregavam resultados erráticos ou abaixo do esperado.
“Na hora que nós descíamos para os números, nós acabamos encontrando aquela combinação que gostamos: bons empreendedores, bom crescimento, mercado e modelo de negócios. Acabamos convergindo para isso, num misto das nossas competências com as oportunidades”, afirma Greve.
O caminho também estava alinhado à estrutura dos fundos da DGF, que optou por veículos enxutos. Hoje, os veículos são compostos com capital em torno de US$ 50 milhões.
A partir do Fundo 3, lançado em 2012, a tese estava consolidada: software B2B, portfólio concentrado entre 10 e 12 empresas por fundo, participação relevante com assento no conselho, fundadores com domínio técnico profundo e modelos de negócio eficientes no uso de capital. No veículo, entraram nomes como a RD Station e a Mosyle.
“Esse fundo foi uma coisa gritante. Nós não tivemos nenhuma perda”, diz Chameh. O fundo, também chamado de Inova, foi ancorado pelo FINEP (Financiadora de Estudos e Projetos, do Governo Federal do Brasil), por meio de um programa especial que procurava atrair empreendedores como investidores e garantia um retorno maior do capital, mesmo em caso de prejuízo.
O pool de investidores reunia diferentes grupos - e remunerações. No geral, o DPI ficou em 6,6 vezes e o TVPI em 6,7 vezes.
O desvio na rota — e o que ele ensinou
O sucesso com o Fundo 3 não foi seguido pelo sucessor e redefiniu uma mudança de rota, vigente até hoje. Lançado em 2014 com R$ 365 milhões e ancorado por investidores institucionais brasileiros, o Fundo 4 foi desenhado para compor entre oito e dez posições.
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O veículo investiu em apenas três — por decisão dos próprios cotistas, que detinham direitos no Comitê de Investimentos e passaram a recusar novos aportes sistematicamente, num contexto de instabilidade política marcado pelo processo de impeachment de Dilma Rousseff.
Uma das empresas recusadas foi vendida posteriormente por dez vezes o valor que a DGF pretendia investir. O fundo gerou TIR líquida de -1,8%.
Após a dor de cabeça, a DGF optou por encerrar a dependência de investidores institucionais locais e migrar para um modelo de Limited Partnerships (LPs) offshore, em dólar, com base de investidores formada principalmente por empreendedores, pessoas físicas e family offices. O Comitê de Investimentos passou a ser dos próprios sócios da gestora.
“Percebemos que não podíamos depender desse tipo de investidor nem dessa estrutura de governança”, diz Chameh, sobre a mudança que começou a partir do fundo 6, lançado em 2017. A gestora atraiu um family office londrino como âncora e investidores que que tinham entrado no Fundo 3.
O veículo de investimento tem como outlier a HRtech mineira Sólides, definida pelos sócios como “uma nova RD Station” e investiu também em negócios como Stilingue, adquirida pela Blip, o Reclame Aqui e a IBBX, hoje Antiwire. A TIR líquida está 23,6% em dólar e DPI de 1,1 vez — resultado que já inclui saídas como Reclame Aqui e Axur.
O Fundo 7, de 2021, acumula TIR líquida de 50,3% em dólar no quinto ano de existência, tem como principal nome a Tractian, que Chameh considera a “melhor empresa da década”.
“Nós já investimos em muitas empresas que se internacionalizaram, mas nunca tivemos em nosso portfólio uma que se internacionalizou tão rápido e com um potencial global tão grande”, diz Greve.
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Em sua última rodada, em novembro de 2024, a Tractian recebeu US$ 120 milhões, com um valuation de US$ 800 milhões.
Para manter a tradição de ter outliers por fundos, a gestora cita o potencial da InHire, também na área de recursos humanos. Speedbird Aero, de logística aérea com drones, Takeat, de gestão de restaurantes, e Memed, de prescrição de receitas, também estão no portfólio.
Cerca de 80% do capital do Fundo 8, lançado em 2024, veio de investidores que já haviam alocado em fundos anteriores. Aproximadamente 25% da base atual é formada por ex-empreendedores do próprio portfólio.
E o futuro?
Aos 25 anos, a DGF chega a um momento que poucos gestores de venture capital no Brasil alcançaram: a transição de geração dentro da própria firma. Chameh admite que a sua presença não é mais a mesma. “Aquela coisa de trabalhar 12, 14 horas agora se transferiu para os sócios mais novos”, diz.
A firma tem hoje sete sócios — três seniores, Chameh, Greve e Heise, e quatro em estágios seguintes de carreira: Henrique Ferreira e Henrique Huehara, Daniel Menache e João Orem.
As decisões de investimento no Fundo 8 passam por todos os sete, com voto no comitê. “Nunca aconteceu nem 5 a 2, nem 6 a 1”, diz Chameh. “Sempre decidimos no consenso.”
A continuidade, na visão dos fundadores, não é uma questão de sucessão formal, mas de cultura transmitida. Os princípios que orientaram os primeiros fundos — foco na tese, disciplina de alocação, transparência com investidores — estão, segundo eles, “muito arraigados nos sócios mais novos”. “A continuidade está presente na nossa vida”, afirma Chameh.
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