Bloomberg Línea — A combinação entre Afya (AFYA) e Yduqs (YDUQ3), anunciada na noite de quarta-feira (23), forma uma nova líder do ensino superior no país e abre uma vantagem de cerca de 6% para os acionistas da Yduqs, segundo relatórios do JPMorgan e do Itaú BBA divulgados nesta quinta-feira (24).
Cada ação da Afya será trocada por 6,408347 ações da Yduqs, número que o JPMorgan considera próximo da relação atual entre os papéis, de 6,47.
A Yduqs deve pagar R$ 750 milhões em dividendos, e a Afya, seu próprio fluxo de caixa mais uma equalização, conforme as regras do acordo. Como a Yduqs tem rendimento mais alto, o mecanismo a favorece, diz o JPMorgan.
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Nas contas do JPMorgan, que assume fechamento em 12 meses e geração de caixa (FCFE) de R$ 520 milhões para a Yduqs, piso do guidance da companhia, e de R$ 840 milhões para a Afya, a razão justa seria de 6,08 ações da Yduqs por papel da Afya. Isso equivale a 6,4% de valorização relativa para a Yduqs. O preço de paridade da Afya seria de US$ 12,76, contra US$ 13,58 no fechamento de quarta-feira, uma diferença de 6,1%.
Ao ajustar os valores de mercado pelas distribuições previstas até o fechamento, de cerca de R$ 1,16 bilhão pela Afya e R$ 750 milhões pela Yduqs, o Itaú BBA chega por outro caminho a valores de R$ 5,05 bilhões e R$ 2,01 bilhões, respectivamente, o que implica divisão de 71,5% e 28,5%.
Afya
Como o acordo prevê 69% e 31%, os acionistas da Yduqs ficam com fatia maior do que a implícita nos preços. Antes das sinergias, o valor total para eles, dividendo incluído, seria de cerca de R$ 2,94 bilhões, 6% acima da capitalização atual.
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Para o Itaú BBA, as sinergias são a principal fonte potencial de valor incremental. As empresas estimam R$ 2 bilhões a R$ 2,2 bilhões em valor presente líquido, já descontadas as dessinergias, com 80% capturados em três anos, segundo o JPMorgan. As alavancas citadas são custos, SG&A, despesas de tecnologia e capex de expansão.
Nas mesmas premissas de alíquota, custo de capital e crescimento de longo prazo, o JPMorgan chega a R$ 1,8 bilhão. Se o ponto médio de R$ 2,1 bilhões for integralmente realizado e reconhecido pelo mercado, o Itaú BBA calcula valor de R$ 3,59 bilhões para os acionistas da Yduqs e R$ 7,48 bilhões para os da Afya, 30% e 21% acima das capitalizações atuais.
O Itaú BBA cita ainda uma dessinergia tributária, o Pilar 2 da OCDE, já embutida nas contas: alta de cerca de 2 pontos percentuais na alíquota da Yduqs em 2026, sobre o nível atual de 2% a 3%, e taxa terminal de 7% a 9% indicada para 2033.
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O Cade deve ser notificado em até 15 dias após a assinatura e tem até 330 dias para decidir. O JPMorgan não vê preocupação em nível nacional: a empresa teria 17% de participação nacional, baixa, mas líder clara, à frente da Ânima, com 5%.
Yduqs Participacoes
O ponto sensível são três cidades em que a fatia combinada passa de 45%, que somam cerca de 15% do total de vagas e podem exigir desinvestimentos. O Itaú BBA também vê possível escrutínio por sobreposição em mercados locais.
Juntas, as companhias somam mais de 926 mil alunos, 38 mil deles em medicina, e 176 campi nos 26 estados. Para o JPMorgan, a exposição a negócios mais premium chega a 55% da receita e 66% do Ebitda. Na governança, a Bertelsmann terá 47,3% e indicará a maioria do conselho e o presidente, segundo o Itaú BBA.
Se aprovada, o JPMorgan vê um ativo interessante, com mais liquidez que pode atrair base acionária mais ampla, e receberia bem uma política robusta de retorno, como o payout mínimo de 50% que a Yduqs mencionou. As empresas esperam fechar em até 12 meses, e o Itaú BBA lista o que monitorar: o pagamento dos R$ 750 milhões, a captura das sinergias e o perfil tributário.
Quem vai comandar a companhia combinada
Virgilio Gibbon assume como CEO da companhia combinada, e Rossano Marques vira presidente da área de ensino superior fora da medicina, segundo o Goldman Sachs e o Santander.
Na composição acionária, além da fatia da Bertelsmann, a família Esteves fica com 7,6% da NewCo, a gestora Advent com 5,3% e a família Zaher com 4,8%.
No Brasil, a Afya foi assessorada pelo escritório Demarest, que também coordenou os assessores jurídicos em Cayman e nos EUA, as outras duas jurisdições da operação, e alinhou as obrigações simultâneas de divulgação perante a CVM e a SEC (Securities and Exchange Commission, reguladora do mercado de capitais americano).
Além da graduação em medicina, a Afya leva para a combinação sua base de educação continuada, com mais de 56 mil alunos ativos, e sua plataforma de soluções para prática médica, que reúne 200 mil usuários pagantes, segundo relatório do Goldman Sachs.
A folga no balanço é outro ponto destacado pelos bancos. A dívida líquida da NewCo deve cair para entre 1,2 e 1,3 vez o Ebitda, ante cerca de 1,6 vez da Yduqs isolada hoje, segundo o relatório do Santander.
A companhia combinada gerou R$ 1,2 bilhão em caixa livre para o acionista nos últimos 12 meses até o segundo trimestre deste ano, número que sustenta o payout de 50% já mencionado pela Yduqs.
O fato relevante enviado à CVM fixa 31 de março de 2028 como prazo limite para a conclusão do negócio, sujeito à aprovação do Cade e das assembleias de acionistas, data mais longa que o horizonte de até 12 meses que as empresas dizem esperar.
Os bancos que cobrem as duas empresas têm avaliações distintas sobre o negócio. Gustavo Miele e Danilo Valigura, do Goldman Sachs, mantêm recomendação neutra para a Yduqs, com preço-alvo de R$ 9,50, e recomendação de venda para a Afya, com preço-alvo de US$ 14,50.
Já Caio Moscardini, do Santander, recomenda compra para a Yduqs, com preço-alvo de R$ 14,75, valor 36% acima do fechamento de quarta-feira.
O JPMorgan, por sua vez, mantém recomendação neutra para a Afya (AFYA), com preço-alvo de US$ 13,58. Já o relatório do Itaú BBA não cita recomendação para o papel.
As duas empresas não responderam de imediato ao pedido de comentários adicionais.
- Texto atualizado às 17h20 para incluir relatórios do Goldman Sachs e Santander
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