IPO da Porsche quer seu dinheiro, não suas opiniões

Bloomberg Opinion — Apresentando os esboços de uma proposta de listagem no mercado de ações da Porsche na semana passada, os executivos da controladora Volkswagen AG enfatizaram como a oferta pública inicial, provavelmente uma das maiores da Europa, “beneficia todas as partes interessadas”.

No entanto, na Volkswagen, alguns stakeholders são mais importantes do que outros.

Embora o plano complicado tenha algum apelo para os investidores institucionais da VW, sua característica mais atraente é ajudar o principal acionista da empresa – uma holding financeira controlada pelas famílias Porsche e Piech – a restabelecer alguma propriedade direta sobre a Porsche, seu orgulho e alegria. Desde que o IPO foi anunciado na terça-feira, o nome confuso Porsche Automobil Holding ganhou 11%, enquanto as ações da VW subiram 2%. Essa divergência também aponta para quem está conseguindo o melhor negócio.

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Um maior envolvimento da família na Porsche não é algo que os investidores devam necessariamente saudar. E em comparação com uma cisão mais direta da subsidiária, o modesto free float de 12,5% do IPO e a estrutura de ações de classe dupla que foi proposta podem impedir a avaliação potencial do fabricante do 911. O IPO é “espertamente estruturado”, mas levanta preocupações de governança, disse o analista da Jefferies, Philippe Houchois, aos clientes.

Embora essa não seja exatamente a ruptura que os investidores da VW esperavam, é o único acordo que provavelmente satisfará os poderosos grupos de interesse da empresa, incluindo o Estado da Baixa Saxônia da Alemanha e representantes de funcionários. Um fudge típico da VW é melhor do que nenhum IPO da Porsche.

Para recapitular, a VW planeja no final deste ano vender uma participação de 25% na Porsche, dividida igualmente entre ações preferenciais sem direito a voto e ações ordinárias com direito a voto. No entanto, apenas a holding familiar poderá adquirir ações com direito a voto.

Se, como espero, a Porsche for avaliada em cerca de 80 bilhões de euros (89,7 bilhões de dólares), as famílias precisarão encontrar cerca de 10 bilhões de euros para pagar sua alocação. Portanto, não é coincidência que a VW planeje lançar metade dos lucros do IPO como dividendo. Se isso acontecer, a Porsche SE poderia usar sua parte para cobrir parte do que deve. A Porsche SE detém 31% do capital social da VW e a maioria dos direitos de voto.

Claro, a VW é livre para usar a outra metade dos lucros para acelerar o desenvolvimento de veículos elétricos e software. Mas já está cheio de dinheiro e não precisa urgentemente do dinheiro. Notavelmente, os representantes trabalhistas não tiveram problemas para garantir uma fatia dos lucros – um bônus de 2.000 euros para cada trabalhador alemão.

Isso não quer dizer que este acordo não oferece nada aos investidores da VW. Além de ajudar a desbloquear o valor da vasta gama de marcas da gigante alemã – um Porsche autônomo pode valer quase tanto quanto todo o grupo VW hoje – a listagem dá à VW opcionalidade caso precise arrecadar dinheiro no futuro. É provável que a Porsche seja negociada a um preço-lucro muito mais alto do que a VW e, portanto, representa uma fonte barata de financiamento potencial.

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A Porsche SE também concordou em pagar 7,5% a mais como compensação pelos direitos de voto. É difícil saber se o prêmio é suficientemente rico; afinal, o preço das ações ordinárias da VW é mais de 30% superior ao das ações preferenciais sem direito a voto. Isso é financeiramente muito útil para a Porsche SE porque ela poderia, se quisesse, vender parte de sua participação na VW, reduzindo assim o montante da dívida que deve assumir no IPO.

É um exemplo de potenciais conflitos de interesse inerentes a tal transação. Embora o valor da Porsche seja determinado pelo mercado de ações, não se deve esquecer que a Porsche SE tem interesse em adquirir ações mais baratas, enquanto a VW deve querer o maior valor possível.

Uma questão mais irritante é por que a Porsche SE recebeu direitos exclusivos para comprar ações com direito a voto em primeiro lugar.

É verdade que, há mais de uma década, as famílias possuíam todas as ações com direito a voto do negócio de carros da Porsche, mas elas mesmas desperdiçaram esse direito inato.

Em 2008, a tentativa secreta e altamente alavancada da Porsche de adquirir o VW muito maior deu desastrosamente errado. Com a Porsche à beira da falência, a VW acabou comprando a fabricante de carros esportivos por cerca de 8 bilhões de euros, um preço que agora parece uma pechincha incrível. Na época, no entanto, investidores proeminentes alegaram que a VW estava pagando demais pela Porsche para ajudar a resgatar as famílias.

Há uma ironia que, em 2008, a Porsche esperava financiar sua aquisição agressiva da VW assumindo o controle da pilha de dinheiro da VW. Agora a VW vai direcionar parte de seu dinheiro para ajudar as famílias a comprar parte da Porsche novamente. Na Volkswagen, como em outros lugares, a história não se repete, mas muitas vezes rima.

Esta coluna não reflete necessariamente a opinião do conselho editorial ou da Bloomberg LP e seus proprietários.

Chris Bryant é colunista da Bloomberg Opinion que cobre empresas industriais. Anteriormente, trabalhou para o Financial Times.

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