Bloomberg Opinion — Existem dois tipos de tomadores de empréstimos assustadores na China. O primeiro tipo tem ativos bonitos, mas não está muito claro quanta dívida eles esconderam. Isso está no cerne da crise do Grupo China Evergrande. O segundo tem muitas dívidas, mas nenhum ativo para sustentar sua capacidade de pagar - mas eles têm as conexões políticas que alguma esperança ajudará a resgatar o primeiro tipo.
Para evitar prejudicar a economia em geral, a China está considerando flexibilizar as regras para permitir que suas incorporadoras imobiliárias em dificuldades vendam seus ativos para evitar inadimplência. As chamadas “três linhas vermelhas” nas taxas de alavancagem - formuladas em agosto de 2020 - eram tão apertadas que não havia compradores para as propriedades dos incorporadores, mesmo que empresas como Evergrande estivessem dispostas a descarregar projetos a preços de liquidação.
No futuro, como noticiado pelo Wall Street Journal, os reguladores podem permitir que as incorporadoras white knight (que costumam tomar projetos abandonados) assumam os ativos sem que a dívida associada aos projetos afete seus próprios índices de alavancagem e corram o risco de cruzar as três linhas vermelhas.
Isso seria um alívio. Mas alguém vai morder a isca? Mesmo os magnatas do mercado imobiliário mais ricos podem ter dúvidas por causa dos muitos perigos sob a superfície.
No mundo de alta rotatividade e alta alavancagem de construtoras chinesas, cada passo é uma oportunidade de apertar dívidas ocultas. Para comprar terrenos, os incorporadores costumam pedir emprestado a empresas fiduciárias. Para garantir os negócios, as imobiliárias pedem aos seus próprios gerentes seniores e funcionários que comprem esses produtos fiduciários.
Mesmo depois de comprar o terreno, é improvável que os incorporadores obtenham empréstimos bancários suficientes para cobrir os custos de construção. Isso porque grandes bancos comerciais já estão perigosamente expostos ao limite regulatório de 40%. Como resultado, os incorporadores começam a dever dinheiro a seus fornecedores, geralmente na forma de notas promissórias. Eles também fazem pré-vendas, que exigem que os consumidores paguem o preço total de uma casa adiantado, muito antes de a propriedade ser concluída. Resumindo, os incorporadores acabam pedindo emprestado a todos.
Portanto, quando um novo comprador corporativo vai às compras para um projeto de desenvolvimento, muitos credores já têm direito à propriedade. O projeto pode até ter sido oferecido como garantia a produtos de gestão de fortunas em outros lugares. Às vezes, o financiamento é tão complexo que até o vendedor não sabe quanto deve. Quem quer ficar atolado nesta teia!
Uma solução tem sido os socorristas corporativos desenvolverem projetos em conjunto com desenvolvedores em dificuldades que, então, precisam absorver todas as responsabilidades. Assim que os sócios terminarem os projetos, eles podem vender todos os apartamentos, e o construtor com problemas terá dinheiro suficiente para pagar sua dívida, ou assim o pensa.
Infelizmente, isso não funciona bem na prática. Quando os vendedores falham, os white knights não conseguem se desvencilhar dos efeitos. Por exemplo, em janeiro de 2020, a Shimao Group, a décima maior construtora em vendas no ano passado, veio ao resgate da Fujian Fusheng, prometendo uma joint venture para desenvolver os projetos de Fusheng. Isso teve um custo altíssimo. Este mês, à medida que as vendas se espalharam para os nomes mais conhecidos, os traders se desfizeram dos títulos de Shimao, temendo que eles estivessem no gancho por dívida privada emitida por Fusheng. Na semana passada, a Shimao perdeu sua classificação de grau de investimento da S&P Global. Nesse ambiente, um white knight deve ser extremamente cauteloso. Um movimento ruim e o próprio salvador precisaria ser salvo.
Os traders adoram sonhar com white knights estatais cavalgando para o resgate. Mas eles são realmente grandes o suficiente para salvar seus pares privados? Os dez maiores construtores são, em sua maioria, empresas privadas. E o governo não está exatamente disposto a resgatar suas próprias empresas. Pequim permitiu que empresas estatais entrassem em default já em 2015. Mesmo as empresas estatais devem cuidar de suas carteiras.
Financeira e politicamente, houve outra opção: resgates de províncias e municípios. Estes rotineiramente criam empresas de fachada para construir estradas e reaproveitar terras agrícolas para uso residencial para estimular a economia local. Eles são os devedores do segundo tipo. Poucos desses veículos de financiamento do governo local (LGFV, na sigla em inglês) são lucrativos ou têm ativos que podem gerar dinheiro, mas os investidores não olham para seu fluxo de caixa. Em vez disso, eles se concentram em quanto apoio político esses veículos podem obter para permanecer viáveis. Portanto, ao contrário dos desenvolvedores, os veículos estatais não têm problemas para acessar o mercado de títulos onshore. Com 11 trilhões de yuans (US$ 1,7 trilhão) em títulos em circulação, eles são o maior grupo único de emissores de dívida na própria China.
Por exemplo, a incorporadora China Aoyuan Group, com sede em Guangzhou, recebeu 2 bilhões de yuans em empréstimos de um LGFV local: a garantia era a sede da incorporadora, garantida pelo presidente, de acordo com um relatório da Redd na semana passada. Além de possuir direitos de pedágio em estradas para lugar nenhum, os LGFVs também podem fornecer aos credores blocos de apartamentos vazios. LGFVs são uma crise prestes a acontecer.
Tempos de desespero exigem medidas desesperadas. Pequim prometeu não resgatar Evergrande, já a incorporadora mais endividada do mundo. Mas as condições do mercado pioraram desde que fez essa promessa em meados de outubro. Até mesmo construtoras com grau de investimento como a Country Garden viram seus títulos despencarem, um sinal de que o risco de contágio é real. A China precisa encontrar uma solução viável para consertar a crise da dívida do desenvolvedor. O tempo está se esgotando.
Esta coluna não reflete necessariamente a opinião do conselho editorial ou da Bloomberg LP e seus proprietários.
Shuli Ren é colunista da Bloomberg Opinion cobrindo os mercados asiáticos. Anteriormente, ela escreveu sobre mercados para a Barron’s, após uma carreira como banqueira de investimentos, e é uma CFA charterholder.
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