Bloomberg Opinion — Em alguns aspectos, o panorama econômico de 2023 para os Estados Unidos está travado. A meta do Federal Reserve é trazer a inflação de volta aos 2% nos próximos anos. Isso será feito ao manter a política monetária apertada o suficiente por um tempo que consiga conter a atividade econômica. Isso acabará afrouxando o mercado de trabalho a ponto de empurrar a inflação salarial para a faixa de 3% a 4% consistente com seu objetivo de inflação.
Assim, muitos participantes do mercado fazem perguntas sobre as margens. Até que ponto o Fed terá que aumentar as taxas de juros? Quanto tempo elas continuarão altas? Basta uma desaceleração econômica ou os EUA cairão em recessão?
O que poderia dar errado? A meu ver, há três riscos significativos.
Primeiro, o crescimento econômico poderia se mostrar mais persistente que o esperado. Não apenas a economia se expandiu muito mais rapidamente durante o segundo semestre de 2022, mas também receberá um apoio adicional no próximo ano à medida que aumentarem os gastos do governo federal.
O projeto de lei de financiamento do governo de US$ 1,7 trilhão para 2023 aumenta os gastos de defesa em 10% e os gastos domésticos discricionários em 6%. Ao mesmo tempo, os cheques mensais de previdência e benefício de invalidez para 70 milhões de beneficiários aumentarão em 8,7% a partir deste mês. De fato, o aumento da renda disponível dos beneficiários será ainda maior porque os prêmios de seguro Medicare, deduzidos desses cheques, diminuirão este ano porque os aumentos implementados em 2022 acabaram sendo consideravelmente maiores do que o necessário.
Em segundo lugar, a política monetária pode não ser suficientemente rigorosa para conter o crescimento econômico. O Fed acredita que uma taxa de juros de 2,5% é neutra quando a inflação está em 2%. Portanto, isso parece implicar que uma taxa fed funds de 5% (que se compara à atual meta de 4,25% a 4,50%) ou um pouco mais deveria ser suficiente. Contudo, existem várias razões importantes para que a taxa neutra possa ser mais alta.
Por um lado, como a inflação e as expectativas de inflação estão atualmente altas, então a taxa neutra também deveria ser mais alta. Mas é difícil apontar o quanto. Devemos usar expectativas de inflação de um ano que ainda são muito elevadas ou expectativas de inflação de longo prazo que ainda estão bem ancoradas?
Outra é a mudança no equilíbrio do investimento e da economia. Se a demanda de investimento for elevada – por exemplo, devido aos custos de transferir a produção para veículos motorizados elétricos ou de construir maior resiliência às cadeias de abastecimento – então isso implica uma taxa de juros real de curto prazo mais alta. Da mesma forma, se as aposentadorias e os déficits mais persistentes do orçamento federal reduzirem o pool de economias disponível, a taxa deve tomar o mesmo rumo. Lembrando que antes da crise financeira, a taxa neutra era amplamente assumida em torno de 4% – 2% real e 2% de inflação.
Um último ponto – embora mais sutil – é o fato de que o balanço do Fed ainda está muito inflado em US$ 8,56 trilhões em ativos. A flexibilização quantitativa acrescentou um estímulo à política monetária. Assim, esse estímulo deveria ter aumentado a taxa neutra. Embora esse estímulo esteja sendo retirado pelo aperto quantitativo, ainda levará mais um ou dois anos até voltarmos ao ponto de partida. Portanto, embora o aperto quantitativo esteja pressionando a política monetária, esta não está em relação ao ponto de partida.
Em terceiro lugar, os participantes do mercado (e o Fed, aliás) podem ficar muito animados com a queda da inflação de produtos. A pressão ascendente sobre a inflação dos preços de bens produtos foi transitória – causada principalmente pela mudança na composição da demanda por produtos no auge da pandemia, que agora diminuiu. Se estiver disposto a ignorar as pressões transitórias de aumento dos preços, você também precisa ignorá-las quando forem no sentido inverso. A inflação dos preços de produtos provavelmente ficará abaixo de sua tendência subjacente em 2023 antes de voltar a uma tendência mais alta em 2024 e depois.
Então, o que se deve observar no futuro? Foque em três áreas:
- O mercado de trabalho. Para controlar a inflação dos serviços, os funcionários do Fed precisam baixar a inflação salarial para uma faixa de 3% a 4%. Isso exigirá uma sequência persistente de de menos de 100 mil empregos por mês e um aumento na taxa de desemprego para pelo menos 4,5% a 5% ante os atuais 3,7%.
- Condições do mercado financeiro. Para que a política monetária se controle, as condições financeiras precisam continuar apertadas. Se as condições financeiras se amenizarem, haverá um fardo maior sobre o Fed para manter as taxas mais altas por mais tempo.
- O Fed. O Comitê Federal de Mercado Aberto, o FOMC, foi unificado em seu compromisso coletivo de fazer com que a inflação volte a 2%. Mas, à medida que o mercado de trabalho se deteriora, os mandatos duplos do Fed estarão em conflito e seu trabalho será mais difícil. Embora eu acredite que o Fed vai manter o rumo, a pressão política sobre o banco central vai crescer à medida que se aproxima o ciclo eleitoral de 2024.
Existem grandes riscos? Há dois que eu destacaria:
O primeiro é a segurança energética e os preços. Aqui há muitas variáveis. Vladmir Putin poderia decidir usar a produção de petróleo russo como arma. O fim da política chinesa de Covid Zero poderia primeiro reprimir e depois estimular a demanda por energia. O subinvestimento persistente na produção de petróleo e gás também poderia contribuir para preços mais altos e mais voláteis.
O segundo é a perspectiva fiscal. O déficit orçamentário provavelmente será de cerca de 5% do produto interno bruto em 2023. É um desempenho abjeto quando a economia está operando além do pleno emprego. Além disso, é um péssimo ponto de partida para o que está por vir – custos muito mais altos do serviço da dívida e aumento dos gastos previdenciários e do Medicare à medida que os baby boomers se aposentam.
O aperto nas finanças do governo será exacerbado por um forte aumento no custo dos passivos do Fed (principalmente reservas bancárias) em relação aos ganhos que o Fed obtém de seus títulos garantidos do Tesouro e títulos lastreados em hipotecas. O aumento das taxas de curto prazo fará com que a receita do banco central caia de um lucro de mais de US$ 100 bilhões em 2021 para um prejuízo de mais de US$ 100 bilhões em 2023.
Esta coluna não reflete necessariamente a opinião do conselho editorial ou da Bloomberg LP e de seus proprietários.
Bill Dudley é colunista da Bloomberg Opinion e consultor sênior da Bloomberg Economics. É pesquisador sênior da Universidade de Princeton, atuou como presidente do Federal Reserve Bank de Nova York e como vice-presidente do Federal Open Market Committee.
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