(Bloomberg Opinion) – A aparência é de que o Federal Reserve não tem feito muita coisa há vários meses. As taxas de juros continuam próximas de zero. As autoridades insistem que os eventuais avanços da inflação serão passageiros. As compras de ativos continuam inabaladas.
No entanto, uma mudança significativa parece estar fermentando abaixo da superfície do banco central, e poderá resolver em parte o crítico problema do escoamento de liquidez do mercado, potencialmente evitando arroubos de falta de liquidez no mercado de Treasuries, que movimenta US$ 21,5 trilhões, e alterando os cálculos dos balanços nos maiores bancos dos Estados Unidos.
As minutas da reunião de abril do Comitê de Mercado Aberto do Fed, o FOMC, divulgadas na semana passada, indicam que uma “maioria substancial” das autoridades acreditam que os benefícios superam os custos de instalação do que é conhecido como “standing repo facility” (algo como linha fixa de recompra), que efetivamente tornaria permanentes as medidas emergenciais lançadas pelo banco central durante os períodos de turbulências nos mercados e financiamento em setembro de 2019 e no estouro da pandemia de covid-19 em março de 2020. É raro ver um consenso tão grande.
Os benefícios de o Fed inundar o sistema financeiro com dinheiro em momentos de estresse são bastante claros. A opção por bancos ou investidores estrangeiros colocarem Treasuries no Fed como garantia e receber recursos é bem menos disruptiva do que vendê-los num mercado com poucos compradores. A promessa de tal proteção faria dos bônus soberanos uma verdadeira disponibilidade imediata ou de curto prazo para os grandes bancos que estão sujeitos a restrições de liquidez.
Lembre-se de que no começo de março de 2020, os rendimentos dos Treasuries de 30 anos caíram 85 pontos-base e então subiram 63 pontos-base numa questão de dias – o maior mercado de bônus do mundo não deveria negociar desse jeito. Investidores tiveram que se desfazer de suas posições e os dealers não estavam numa posição forte para entrar e preencher a lacuna. O caos resultante congelou muitos outros mercados até que o Fed interveio para comprar quase tudo.
Um relatório do Fed de St. Louis de março de 2019, antes das duas explosões de relevo nos mercados de financiamento, defendeu uma linha permanente de recompras. A estrutura hipotética exibe uma taxa de juro que seria maior que a dos fed funds, mas apenas um pouquinho mais, de modo que as instituições correriam para o banco central toda vez que as taxas dos contratos de recompra aumentassem demais.
Essa taxa administrada poderia ser estabelecida um pouco acima das taxas do mercado – talvez vários pontos-base acima do topo da faixa dos federal funds – de modo que a linha não fosse usada todos os dias, e sim apenas periodicamente, quando um banco precisasse de liquidez ou quando as taxas de recompra do mercado estivessem elevadas.
Com essa linha implementada, os bancos deveriam se sentir confortáveis para manter Treasuries para ajudar a acomodar cenários de estresse em vez de reservas. Como resultado, a demanda por reservas cairia substancialmente. As reservas amplas – e desse modo o tamanho do balanço do Fed – poderiam na verdade ficar muito mais próximas de seus níveis históricos.
Em tese, uma linha de recompra permanente aumentaria a demanda por Treasuries da parte de grandes bancos sujeitos aos testes de estresse e outras regulamentações, porque o Fed prometeria tomá-los em troca de dinheiro. No começo de 2019 o Fed de Nova York constatou que os seguintes oito bancos sozinhos poderiam querer manter US$ 784 bilhões em reservas preventivas: Bank of America Corp., Bank of New York Mellon Corp., Citigroup Inc., Goldman Sachs Group Inc., JPMorgan Chase & Co., Morgan Stanley, State Street Corp. e Wells Fargo & Co. Isso não seria necessário “se Treasuries de rendimentos mais altos pudessem ser liquidados com um desconto modesto e numa base fidedigna, em períodos de turbulências”, observaram David Andolfatto e Jane Ihrig, os autores do relatório do Fed de St. Louis. A permuta entre reservas e Treasuries só despertou mais atenção desde então por causa do frenesi deste ano com a relação de alavancagem suplementar.
Portanto, quais são exatamente os custos de uma linha permanente de recompra? As minutas do FOM mencionam alguns, que não resistem a muito escrutínio e aparentemente podem ser evitados com os parâmetros certos.
Uma linha permanente de recompra poderia ser vista como uma forma de suporte de liquidez para instituições financeiras não bancárias, e um suporte que pudesse criar incentivos para as firmas com acesso à linha para assumirem mais riscos de liquidez contra títulos qualificados, do que de outra forma seria o caso.
Alguns participantes mencionaram que uma linha permanente de recompra poderia ser percebida como um meio de apoiar o financiamento ao Tesouro dos EUA ou como uma proteção de liquidez permanente do Federal Reserve para instituições não depositárias; alguns outros mencionaram o risco dessa linha alijar fontes do mercado privado do provisionamento de liquidez.
A proposta de Aldolfatto e Ihrig assume que os dealers primários são as únicas contrapartidas do Fed, como eles são hoje. Na prática, esses bancos passam a liquidez para os hedge funds, que usam dinheiro emprestado para alavancar posições em estratégias como os negócios baseados em futuros de tesouraria. É evidente que a linha permanente do Fed ajudaria esses investidores a obter financiamentos mais baratos e mais estáveis. Já perguntei antes por que o banco central dos EUA deveria estar no negócio de assegurar uma navegação mais tranquila para esse tipo de estratégia de arbitragem alavancada. É justo que alguns participantes do FOM estejam levantando também essa preocupação.
Previsivelmente, parece que algumas autoridades estão tentando descobrir como enquadrar a linha no contexto dos principais objetivos de política monetária do Fed. Por exemplo: “Vários participantes notaram que a linha seria voltada especificamente para melhorar o controle dos juros básicos, em vez de limitar a volatilidade no mercado de recompras”. Não vejo como esta última possa ser evitada quando o objetivo é oferecer um local para os bancos liquidarem seus Treasuries com um desconto moderado. Isso, por definição, amortece a volatilidade das recompras.
É só olhar o que está acontecendo agora no outro lado do mercado de recompras. A linha overnight de recompra reversa do Fed teve 54 participantes colocando US$ 395 bilhões em dinheiro no banco central em troca de uma taxa de juro zero na segunda-feira, o maior número desde junho de 2017. Se o Fed não estivesse eliminando grandes quantidades de excesso de liquidez, é óbvio que seu piso de juro zero já teria sido rompido a esta altura e mais títulos do Tesouro poderiam oferecer taxas negativas, o que provavelmente desencadearia volatilidade. Uma linha permanente de recompra com uma taxa próxima da ponta mais alta da meta dos fed funds funcionaria como uma válvula de escape parecida.
Quanto à preocupação de uma linha permanente de recompra “poder ser percebida como um meio de apoiar o financiamento ao Tesouro dos EUA”, esse barco já partiu há muito tempo. Depois da grande volatilidade dos rendimentos em março de 2020, o Fed anunciou uma série de medidas que incluiu centenas de bilhões de dólares em operações de recompra por dia, alegando na ocasião que “essas mudanças estão sendo feitas para resolver os distúrbios altamente incomuns nos mercados de financiamento ao Tesouro”. O Fed ainda justifica suas compras mensais de ativos de US$ 120 bilhões como uma maneira de “estimular o funcionamento tranquilo do mercado”. Goste-se ou não, o banco central sempre terá uma grande pegada no mercado de Treasuries.
Os mercados de Treasuries e financiamentos de curto prazo tiveram picos de volatilidade suficientes nos últimos dois anos para nos levar a pensar que é preciso haver um caminho melhor. O bitcoin e outras criptomoedas podem oscilar muito, mas porque isso deveria ocorrer com os ativos supostamente livres de riscos? Não houve uma razão fundamental para os títulos do Tesouro de 10 anos serem negociados a um rendimento de 0,92% em 6 de março de 2020, caíssem para 0,31% depois do fim de semana e então saltassem para 1,02% no fim da semana seguinte. Esse foi simplesmente um caso de descoberta de preço quebrado que o Fed poderia ter resolvido. Em vez disso, o atraso causou algumas semanas dolorosas.
Muitos investidores ficam indignados com qualquer percepção de que o Fed extrapolou seus limites. Certamente comprar dívida corporativa americana foi uma medida extrema, e o banco central provavelmente deveria parar de comprar títulos lastreados em hipotecas a esta altura. Mas os contratos de recompra, os Treasuries e o sistema bancário estão dentro do seu domínio. Se fizer da maneira certa, o banco central terá a chance de resolver o problema do escoamento de liquidez do mercado, que vem ocorrendo muito ultimamente.
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