Crise dos dividendos da Petrobras deixa lições para os acionistas minoritários

Bloomberg Opinion — “Ufa.” Esse deve ter sido o pensamento dos acionistas da Petrobras (PETR3) antes da assembleia desta quinta-feira (25).

Em março, eles ficaram horrorizados quando o conselho de administração derrubou a aguardada proposta de pagamento de dividendos extraordinários, levando a estatal a perder US$ 13 bilhões em valor de mercado em uma semana.

Mas, bem no momento em que o ruído político atingia um nível doloroso, a Petrobras voltou atrás e aprovou metade do pagamento.

A Assembleia Geral Ordinária desta quinta-feira oficializou a decisão, concedendo mais de R$ 22 bilhões aos acionistas, incluindo o governo, que controla 50,3% do capital com direito a voto, apesar de deter apenas 36,6% do capital total.

O ocorrido fornece algumas lições para os acionistas privados.

Primeiro, apesar dos evidentes confrontos entre a administração da Petrobras e o governo brasileiro, prevaleceu a decisão mais sensata - provavelmente porque o governo não queria causar mais danos à sua imagem junto aos investidores e porque precisava de dinheiro extra.

Essas boas notícias para os acionistas minoritários atestam a melhora das regras e estatutos da empresa, afetados no escândalo da Operação Lava Jato há uma década. O preço das ações retornou aos níveis observados antes das notícias iniciais sobre os dividendos.

“O recente período de ruído político também testou a governança da Petrobras, e sentimos que a estrutura funcionou”, escreveu Alejandro Demichelis, analista do Jefferies Financial Group.

Fonte: Bloombergdfd — Valor de mercado da PetrobrasFonte: Bloomberg

Mas, de forma mais ampla, a controvérsia é também um bom lembrete de que a política é inerente à Petrobras, e se você não está pronto para manejar os caprichos das autoridades brasileiras, essa não é a ação ideal para se investir.

Uma das poucas coisas que une os dois últimos presidentes, Luiz Inácio Lula da Silva e seu rival Jair Bolsonaro, é ter atritos com a Petrobras – geralmente em torno de aumentos de preços de combustíveis, dividendos e estratégia de investimento.

Do ponto de vista operacional, a Petrobras é uma das grandes empresas petrolíferas mundiais mais interessantes após as descobertas gigantes no pré-sal. Ao mesmo tempo, as intervenções periódicas do governo a tornam um aposta arriscada.

Vimos isso no passado recente: a Lava Jato resultou em enormes multas, acordos judiciais com autoridades nos Estados Unidos e no Brasil e danos profundos à reputação. E quando a ex-presidente Dilma Rousseff pressionou agressivamente a empresa a subsidiar os preços dos combustíveis, o resultado foi um prejuízo de bilhões.

Não tenho dúvidas de que uma Petrobras isolada da intervenção política seria uma empresa mais eficiente e que, em última análise, serviria melhor o Brasil. Mas seria como dizer que se eliminarmos toda a burocracia de Washington, as empresas americanas prosperarão: é um exercício teórico ilusório.

A expectativa de Lula de que a Petrobras desempenhe um papel fundamental na industrialização e no desenvolvimento social do Brasil é compartilhada em diversos graus pelos eleitores e pela elite política do país.

Mesmo o governo de Bolsonaro, favorável ao setor privado, não conseguiu avançar com a privatização total da Petrobras, o que também seria profundamente impopular entre os brasileiros (57% se opuseram a essa ideia em uma sondagem recente).

A Petrobras avisa explicitamente sobre os riscos políticos que afetam a empresa em seus formulários à Securities and Exchange Commission dos EUA (órgão equivalente à Comissão de Valores Mobiliários):

“Os interesses do nosso acionista controlador podem diferir e não atender aos melhores interesses dos nossos acionistas minoritários, e as decisões tomadas pelo nosso acionista controlador podem envolver considerações, estratégias e políticas diferentes das que envolveram no passado. Como nosso acionista controlador, o governo federal brasileiro orientou, e poderá continuar a orientar, no futuro, determinadas políticas macroeconômicas e sociais por nosso intermédio, conforme permitido por lei.”

A outra forma de ver a situação é que os minoritários contribuem para o desenvolvimento da vasta riqueza de hidrocarbonetos do Brasil e retêm uma boa parte dos lucros, mesmo que não possam receber tudo (é claro que são livres para investir em outras petrolíferas que operam no país).

Na verdade, esse sistema misto, em que a Petrobras é simultaneamente uma empresa de capital aberto, com ADRs em Nova York, e uma entidade controlada pelo estado, funciona bem para um país nacionalista como o Brasil – principalmente considerando as alternativas.

A Petrobras é hoje uma das maiores produtoras mundiais de hidrocarbonetos. O desenvolvimento das descobertas do pré-sal foi tecnicamente impressionante. Os seus custos de extração de petróleo são inferiores a US$ 6 por barril e a empresa atualizou seus padrões corporativos. Além disso, há um plano ambicioso para reduzir as emissões e enfrentar a transição energética.

Compare isso a outras petrolíferas nacionais na América Latina, como a Pemex, que é totalmente controlada pelo governo mexicano, e a diferença é reveladora: a Petrobras produz 50% mais petróleo e gás com pouco mais de um terço dos funcionários da Pemex, sua dívida total é 41% inferior à da estatal mexicana e sua margem de lucro é quase três vezes maior. É realmente impressionante.

Fonte: formulário 20-F da Petrobras de 2023, formulário 20-F da Pemex de 2022 e relatório de lucrodfd — Principais indicadores corporativos e operacionais da Petrobras e da Pemex: produção (em barris de óleo equivalente por dia); receita; dívida; número de funcionários; reservas de petróleo comprovadas; e margem de EBITDA)Fonte: formulário 20-F da Petrobras de 2023, formulário 20-F da Pemex de 2022 e relatório de lucro

Com certeza, a Petrobras pode e deve melhorar. Ainda há muito espaço para melhorar a governança e a empresa deve evitar a tentação de entrar em outros negócios com retornos mais baixos.

A empresa deveria fortalecer os sistemas de combate à corrupção para garantir que não aconteça uma nova Lava Jato.

Dar mais estabilidade à gestão depois de sete CEOs nos últimos oito anos irá ajudá-la a resistir à pressão do governo e a evitar outra disputa irrelevante como a de março passado.

No nível político, o Brasil deveria promover mais concorrência nos mercados energéticos, principalmente no âmbito do refino, em benefício dos clientes.

Os impulsos intervencionistas de Lula não são uma surpresa. Um novo teste poderá ocorrer em breve se a recente pressão sobre o preço do petróleo, combinada com um real mais fraco, levar a uma alta dos combustíveis.

Analistas do Itaú BBA estimaram em relatório de 16 de abril que o preço da gasolina da Petrobras está atualmente 6% abaixo do limite inferior de uma faixa usada como referência. Se esse desconto permanecer por muito tempo, o aumento será inevitável, para descontentamento da maioria dos brasileiros, principalmente do presidente.

Lula argumentou repetidamente (como Bolsonaro antes dele) que a Petrobras não deveria utilizar os preços de referência internacionais para decidir sua política de preços local. Será que a empresa desafiará novamente esse desejo?

Na situação atual, é melhor presumir que as ações da Petrobras sempre serão negociadas com um desconto associado à política brasileira. Ela poderá nunca mais voltar ao valor de mercado de US$ 300 bilhões que teve no pico do superciclo das commodities de 2008 a 2011 (atualmente ela vale cerca de US$ 108 bilhões).

Se você tiver estômago para aguentar fortes oscilações de tempos em tempos, a empresa parece uma boa oportunidade.

Esta coluna não reflete necessariamente a opinião do conselho editorial ou da Bloomberg LP e de seus proprietários.

Juan Pablo Spinetto é colunista da Bloomberg Opinion e cobre negócios, assuntos econômicos e política da América Latina. Foi editor-chefe da Bloomberg News para economia e governo na região.

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