Bloomberg — Mais de uma semana depois que uma onda extrema de volatilidade agitou o mercado de gás natural dos Estados Unidos, traders ainda estão irritados com uma falha que, segundo eles, semeou o caos em um importante mercado de commodities.
Durante um aumento recorde nos preços nos contratos futuros de gás em 27 de janeiro, a Bolsa Mercantil de Nova York impôs uma extraordinária interrupção de dois minutos nas negociações durante o fechamento do mercado.
Isso distorceu o preço de liquidação e confundiu negociadores já preocupados com uma perspectiva de demanda que havia sido prejudicada pelo clima frio.
A pausa no mercado, que deveria ter durado apenas cinco segundos, foi o nono circuit breaker acionado naquele dia.
“Algo claramente não funcionou da maneira que deveria naquele dia e é muito provável que tenha impactado a economia do dia”, disse George Cultraro, chefe de negociação global de commodities do Bank of America em uma entrevista à Bloomberg News.
Para alguns investidores, o incidente significou perdas, enquanto outros ficaram preocupados com a integridade do mercado, de acordo com entrevistas com uma dezena de traders.
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O CME group, que é proprietário da Nymex, informou aos traders que um “erro técnico” havia feito com que o circuit breaker durasse mais do que os cinco segundos habituais.
Mas, para muitos investidores, o incidente foi emblemático de um mercado repleto de problemas.
O gás natural tem se tornado extremamente volátil à medida que as exportações de gás natural liquefeito (GNL) dos Estados Unidos e o boom de inteligência artificial sobrecarregam a demanda.
Os preços futuros do insumo subiram 119% entre 20 e 26 de janeiro, um recorde de 35 anos para o período, antes de registrarem a maior queda em um único dia em termos percentuais em 30 anos na semana seguinte.
Agora, investidores exigem respostas da CME, bem como dos órgãos reguladores.
O que causou a falha? Qual é o recurso que eles têm para recuperar as perdas?
E será que as autoridades competentes não perceberam que a falta de liquidez generalizada que se aproxima do vencimento do contrato pode causar grandes oscilações de preços que levam a um circuit breaker?
A CME disse em um comunicado que resolveu a questão técnica por trás do circuit breaker, mas se recusou a comentar as razões do mau funcionamento ou seu impacto sobre os investidores.
A Commodity Futures Trading Commission disse que os movimentos do mercado e, portanto, o circuit breaker, pareciam ser “consistentes com a recente flutuação da oferta e da demanda”. A agência acrescentou que “continua a avaliar a atividade comercial relacionada”.
Perdas com ‘bilhetes de loteria’
O caos decorrente do acidente foi além dos futuros de gás. No mercado de opções que antecedeu aquele dia, dezenas de milhares de apostas em “lottery tickets” (bilhetes de loteria) foram feitas para que o gás terminasse o dia acima de US$ 7 por BTU.
Se essas posições permanecessem abertas e fossem liquidadas a US$ 7,20 (conforme sugerido pelas ofertas de compra e venda durante a paralisação), a aposta poderia ter rendido um prêmio de US$ 40 milhões por algo que, em meados de janeiro, era quase sem valor.
A janela para uma vitória era extremamente estreita, mas, no fechamento, as chances eram boas. Os preços haviam caído para o nível de US$ 7 e, em seguida, subiram furiosamente para US$ 7,31, a 68 segundos do final do período de liquidação. Então veio o circuit breaker.
Embora os investidores estivessem às cegas, as ofertas de compra e venda continuaram a fluir e, se executadas, teriam levado o preço para US$ 7,40, de acordo com os traders.
Porém, como a paralisação das negociações durou muito tempo - apenas levantando após o fechamento do mercado -, essas transações não foram realizadas. O preço de liquidação foi lançado a US$ 6,95, tornando as opções de lottery tickets sem valor.
A CME se recusou a compartilhar dados sobre quantas posições permaneceram abertas no fechamento.
“O fato de a bolsa ter feito uma pausa durante o vencimento das opções foi um absurdo”, disse Bill Perkins, fundador da Skylar Capital.
“Isso causou uma série de problemas para os participantes do mercado, que ainda estão sendo resolvidos.”
Pelo menos um investidor prejudicado pelo incidente - e que pediu para não ter seu nome revelado por questões privadas - reclamou com a CME e disse que a agência aconselhou a apresentação de uma reclamação para buscar a recuperação das perdas.
Mas como seria difícil provar o que teria acontecido durante esses dois minutos se a negociação não tivesse sido congelada, o investidor disse que seria improvável recuperar qualquer coisa.
‘Batendo no fechamento’
Embora o circuit breaker errante tenha sido um dos principais causadores de interrupções em 27 de janeiro, a frequência das mesmas aponta para outro problema do mercado: liquidez extremamente baixa à medida que os contratos se aproximam do vencimento.
Quando um mercado não tem liquidez, praticamente qualquer atividade pode desencadear oscilações de preços muito grandes. E, quando essas oscilações se concentram durante a janela de liquidação, elas podem movimentar outros mercados de forma imprevisível.
“Os futuros de gás natural são muito mais do que um mero instrumento financeiro”, disse Adam Sinn, CEO do fundo de hedge Aspire Commodities.
“Eles são um produto físico que serve de referência para os preços dos consumidores de gás natural, além de definir os preços mensais dos contratos de eletricidade que determinam as contas de energia dos americanos. A importância de a liquidação ser um processo legítimo não pode ser subestimada.”
Em qualquer mercado de energia, a liquidez tende a diminuir no início do prazo de validade, à medida que os traders passam de um contrato para o outro.
Embora o tamanho do mercado tenha aumentado, os chamados limites de posição restringem a participação porque os comerciantes menores geralmente não conseguem atender às exigências.
Isso dá aos especuladores grandes e bem capitalizados, como os fundos de hedge, uma influência desproporcional sobre os movimentos do mercado quando a liquidez se esgota.
A ironia é que, embora os limites de posição na CME tenham o objetivo de proteger contra a má conduta, a falta de liquidez pode facilitar um tipo de manipulação chamada “banging the close”, em que uma parte concentra um grande volume de suas negociações durante a janela de liquidação para mover o preço de fechamento em uma determinada direção.
Sinn, da Aspire, disse que essa poderia ser uma das explicações para os movimentos do gás em 27 de janeiro.
“Os limites da CFTC estão reduzindo arbitrariamente a liquidez e isso gera mais volatilidade”, disse Perkins. “Para resolver esse problema, precisamos nos livrar totalmente dos limites ou, pelo menos, revisá-los.”
Ao mesmo tempo, a Intercontinental Exchange, chamada de ICE, tornou-se a plataforma preferida dos traders de gás físico dos Estados Unidos.
O spread entre os preços na ICE e na CME aumentou - na semana passada, atingiu o maior diferencial já registrado, de acordo com os traders.
O aumento do spread afetaria os gestores de dinheiro e os produtores que usam os futuros da Nymex para se protegerem contra as flutuações de preços, o que poderia resultar em perdas, segundo quatro traders.
Não é um caso isolado
O mercado já estava preparado para o caos nos dias que antecederam 27 de janeiro, quando as previsões mudaram abruptamente de um clima mais ameno do que o normal para um “congelamento” profundo em grande parte do país.
Isso fez com que os futuros subissem. Como o frio derrubou a produção de gás, os preços subiram ainda mais. O fato de tudo isso ter ocorrido quando os traders estavam passando do contrato de fevereiro para o de março apenas exacerbou as oscilações.
Tudo isso pode acontecer novamente, alertou Perkins. A menos que haja mudanças na forma como o mercado opera, outra onda de frio poderia desencadear uma explosão semelhante na liquidação.
“Muitos participantes do mercado não viam uma volatilidade de preços como essa desde o inverno de 2014 e suas oscilações extremas”, disse Campbell Faulkner, vice-presidente sênior da corretora BGC Group.
“Tudo isso se combinou para criar um ambiente que lembrou as pessoas do perigo e da dificuldade de negociar gás natural.”
-- Com a colaboração de Devika Krishna Kumar, David Marino e Nicola M White.
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