Fundos imobiliários: calote da Americanas acende alerta a investidores

Não-pagamento do aluguel por varejistas como Tok&Stok e Marisa desperta temor de novos casos no segmento; analistas apontam perspectivas e proteções dos fundos

Caso Americanas tende a ampliar a diligência dos gestores na escolha de inquilinos para os imóveis dos fundos (Gustavo Minas/Bloomberg)
24 de Fevereiro, 2023 | 04:50 AM

Bloomberg Línea — O calote da Americanas (AMER3) acendeu um sinal de alerta na indústria de investimentos, com efeitos sobre o mercado de ações, de crédito e agora também nos fundos imobiliários (os FIIs).

Desde que a Americanas notificou inconsistências contábeis da ordem de R$ 20 bilhões em 11 de janeiro e depois entrou em recuperação judicial, outras varejistas já anunciaram a renegociação de dívidas, com algumas ganhando manchetes no noticiário em casos de inadimplência.

A própria Americanas já foi alvo de despejo em shopping, embora ainda não haja informação de notificação derivada de atraso do pagamento do aluguel para fundos.

É o caso da Tok&Stok, empresa de móveis e acessórios de capital fechado, e da Marisa (AMAR3): ambos são alvos de fatos relevantes de três FIIs, que alegam o não recebimento do aluguel em dia pelas companhias. Nos três casos, as varejistas respondem por fatia relevante da receita dos fundos.

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As notícias de inadimplência acarretaram a queda das cotas desses FIIs na bolsa, diante da venda dos papéis por investidores pessoas físicas preocupados com os dividendos no curto prazo. E disseminaram o temor de que outros FIIs que tenham varejistas como inquilinos enfrentem dificuldades semelhantes.

Segundo especialistas do setor consultados pela Bloomberg Línea, no entanto, as notícias não devem mudar os fundamentos da classe no longo prazo, em especial para o segmento logístico.

Isso porque a classe conta com uma série de cláusulas que tentam “blindar” o investidor, argumentam.

O movimento, contudo, aumenta a cautela no mercado e tende a ampliar a diligência dos gestores na escolha de inquilinos para os imóveis – principalmente quando relacionados ao varejo.

Impacto da Americanas

Enquanto na B3 os preços das ações da Americanas afundaram mais de 90% em poucos dias após a notificação do rombo contábil, no mercado de FIIs houve impacto em 22 fundos de cinco segmentos diferentes, segundo levantamento do Clube FII.

Os setores mais afetados foram os de shopping center – nos quais a Americanas ocupa posição de loja âncora, isto é, ocupa mais do que 1.000 m² –, os de galpões logísticos e os de varejo.

Dentre os fundos mais impactados, segundo o levantamento, estiveram o Max Retail (MAXR11), com 58% das receitas mensais referentes a locações dos imóveis para a varejista, e o RBR Logística (RBRL11), com exposição de cerca de 11,4% da área bruta locável (ABL) e de 7% da receita total do fundo.

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Guilherme Maziero, sócio da gestora Guardian, especializada no segmento logístico, disse que a Americanas já vinha em um processo de devolução de espaços em galpões nos últimos meses, dado o cenário econômico mais desafiador com desaceleração do crescimento das vendas, tendo devolvido antes da notificação ao mercado o equivalente a cerca de 30% da ocupação total.

Caso Tok&Stok

Depois da Americanas, foi a vez de a Tok&Stok ganhar a atenção de investidores de fundos imobiliários.

A companhia, uma das maiores do país no segmento varejista de móveis e decoração, foi alvo de uma ação de despejo pelo FII Vinci Logística (VILG11) por falta de pagamento em fevereiro do empreendimento Extrema Business Park I, que serve como centro de distribuição.

O imóvel em questão, em Minas Gerais, é locado exclusivamente à Tok&Stok e o aluguel devido representa cerca de 14% das receitas totais do fundo. No mesmo dia, o jornal O Globo informou que a companhia havia contratado o escritório Alvarez & Marsal para fazer uma reestruturação financeira.

Na avaliação de especialistas, a medida da Vinci foi agressiva e serviu mais para “assustar” o inquilino, dado o cenário mais desafiador para o varejo, com inflação e juros elevados. A Bloomberg Línea procurou a Vinci Partners, que não quis comentar o assunto.

Loja da Tok&Stok em São Paulo: atraso de pagamento em fundo da Vinci Partnersdfd

“A gestora foi bastante célere. Geralmente, são feitas negociações internas para achar um meio termo, como vimos em muitos casos durante a pandemia”, disse Caio Ventura, analista de fundos imobiliários da Guide Investimentos. Ele citou a crise da Americanas como um eventual agravador para o tom adotado pela Vinci.

Pelo fato de o ativo ser bem localizado e o fundo ter no mandato a possibilidade de retrofit, a avaliação de Ventura é a de, em caso de despejo, o imóvel não deverá ficar vago por muito tempo, principalmente considerando a forte demanda por galpões.

O setor logístico ganhou tração na pandemia com a expansão do e-commerce. Mas, embora tenha perdido força com o cenário econômico, segue vital para o setor, disse Maziero, da Guardian.

Ele disse que o nível de vacância controlado, entre 10% e 11%, proporciona mais poder de negociação na mão do proprietário e isso eleva os preços de aluguel, uma vez que o custo de reposição (valor necessário para construir do zero um imóvel semelhante) está mais elevado.

Caso Marisa e o varejo

Depois da Tok&Stok, o mercado foi impactado por notícias da Marisa, que não pagou o aluguel com vencimento em fevereiro ao fundo Brasil Varejo (BVAR11), da Rio Bravo Investimentos, nem o de janeiro ao Kinea Renda Imobiliária (KNRI11), segundo fatos relevantes divulgados em 17 de fevereiro.

Diferentemente dos FIIs de galpões, no varejo a situação é considerada mais complicada, disse Danilo Barbosa, sócio e Head de Research do Clube FII, justamente por causa da maior concentração de inquilinos e imóveis em diferentes pontos do país.

No fundo Brasil Varejo, a Marisa tem fatia de 81,47% da receita, e também é locatária do KNRI11, respondendo por 4% da receita imobiliária do fundo.

“Fundos muito concentrados em um único locatário vão sofrer mais do que outros pulverizados, como os de shopping centers, por exemplo”, afirmou Barbosa.

“A tese imobiliária é muito importante na avaliação de um fundo. Quando se compra um FII, o investidor não está comprando uma marca nem um contrato mas a qualidade do imóvel e o poder de competição dele em relação a pares, isto é, qualidade, infraestrutura e localização”, disse.

Maziero, da Guardian, tem visão semelhante. “O investidor precisa buscar FIIs que tenham diversificação de locatários, de segmentos e não olhar apenas a diversificação geográfica.”

Proteção dos FIIs

Embora a inadimplência possa pesar nas receitas dos fundos, os especialistas chamam a atenção para cláusulas que amenizam impactos e ajudam a “blindar” o investidor de eventos de vacância.

Maziero, da Guardian, disse que o aviso prévio e a multa por rescisão contratual antes do término do contrato pode ser típico (de 3 a 12 meses) ou atípico (entre 10 e 12 anos, em média).

Ele também citou o seguro fiança, que cobre as despesas em uma eventual vacância após a saída do locatário.

Barbosa, do Clube FII, reforçou o ponto de que o fato de uma empresa estar em recuperação judicial não a exime do pagamento do aluguel. “A empresa pode ser despejada mesmo em RJ. Ela pode alegar que vai renegociar a dívida até a RJ, mas depois os próximos aluguéis precisam ser pagos.”

Diligência redobrada

Diante dos casos recentes, o analista do Clube FII avaliou que as gestoras de fundos imobiliários passam a ter que adotar um olhar redobrado sobre a qualidade dos ativos, isto é, a saúde financeira da empresa e sua capacidade de honrar os contratos. “Podemos ver mais escrutínio na escolha do FII, com maior diligência na escolha de quem vai ocupar o imóvel.”

A avaliação foi compartilhada por Maziero, que disse estar ampliando a recorrência de acompanhamento de crédito das empresas pelos fundos da Guardian.

“Antes, tínhamos um espaçamento maior nos comitês para avaliarmos empresas [com classificação de risco] AAA ou AA, enquanto nas de pior rating os comitês sempre eram mais curtos, de três a seis meses. Agora mudou para os encontros ficarem mais recorrentes também no caso de empresas AAA”, disse.

-- Atualiza às 17h20 para corrigir porcentagem da Marisa no KNRI11

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Mariana d'Ávila

Editora assistente na Bloomberg Línea. Jornalista brasileira formada pela Faculdade Cásper Líbero, especializada em investimentos e finanças pessoais e com passagem pela redação do InfoMoney.