Bloomberg Línea — O real chega ao primeiro turno das eleições no Brasil em meio a uma disputa acirrada entre Luiz Inácio Lula da Silva e Flávio Bolsonaro, mas as urnas deste domingo são apenas o primeiro teste. Se nenhum candidato obtiver a maioria, a disputa presidencial seguirá para um segundo turno em 25 de outubro.
Além disso, segundo os analistas, a reação da moeda não terminará com o calendário eleitoral. A moeda mantém os ganhos no ano, embora tenha perdido impulso durante o trimestre, enquanto o mercado começa a observar os sinais fiscais que serão apresentados pelo próximo governo.
As perspectivas apontam justamente para esse segundo momento. As taxas de juros ainda oferecem apoio, mas a trajetória da dívida, do déficit e da credibilidade do ajuste fiscal surgem como fatores centrais para determinar a evolução futura da moeda.
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Teresa Alves, analista da Goldman Sachs, resume essa interpretação ao considerar que “as mudanças nas políticas após as eleições, mais do que o resultado em si, podem levar o real a diferentes níveis”.
Sua análise apresenta um amplo leque de possibilidades, dependendo do prêmio fiscal que o Brasil consiga eliminar ou voltar a incorporar.
Com a taxa de câmbio em torno de R$ 5,2 por dólar, o Goldman Sachs estima que um intervalo plausível seria entre R$ 4,50 e R$ 4,80, caso o resultado eleitoral venha acompanhado de uma orientação fiscal que o mercado perceba de forma favorável e que conduza a uma política mais restritiva.
Atingir R$ 4,80 por dólar significaria o desaparecimento total do prêmio fiscal residual que o banco identifica desde o episódio de desvalorização de 2024. Seus modelos de valor justo de longo prazo também apontam para uma cotação de R$ 4,80.
O cenário contrário amplia consideravelmente a variação. Se o prêmio fiscal voltasse aos máximos de dezembro de 2024, o Goldman estima uma desvalorização próxima a 14%, o que levaria a taxa de câmbio para cerca de R$ 5,80 por dólar. Um prêmio semelhante ao de setembro de 2024 o situaria em torno de R$ 5,40.
O banco chega a usar a cotação de R$ 4,35 por dólar como referência para um risco de alta da moeda, com base na experiência da Colômbia em 2026. O Goldman alerta, no entanto, que a situação colombiana partia de riscos mais acentuados relacionados à inflação, às finanças públicas e à credibilidade monetária.
A situação atual do Brasil combina, precisamente, pontos fortes e desequilíbrios. A Goldman destaca que as taxas reais estão acima das registradas antes de qualquer outra eleição desde 2010, enquanto o déficit fiscal nominal ultrapassa 9% do PIB e o déficit primário gira em torno de 0,7%.
Essa combinação tem favorecido a moeda por meio do carry trade, mas aumenta o custo dos juros para o governo. Alves considera que “essa combinação de políticas tem sustentado a valorização do real por meio de altas taxas reais, mas não representa um equilíbrio sustentável a longo prazo”.
O desempenho recente reflete essa tensão. O real acumulou uma valorização de 4,79% em 2026, a quinta maior da América Latina, mas recuou 1,20% no trimestre, o quarto pior desempenho da região. Em setembro, ele perdeu 0,25%.
As previsões compiladas pela Bloomberg são mais moderadas do que os valores extremos apresentados pelo Goldman. A mediana aponta para R$ 5,20 no quarto trimestre de 2026, R$ 5,21 em março e R$ 5,05 no final de 2027.
A política fiscal determinará a duração
A Goldman identifica precedentes de reações significativas em torno das eleições. Em 2022, a taxa de câmbio se valorizou 4,5% na segunda-feira seguinte ao primeiro turno, enquanto em 2014 subiu 1,3%.
Em ambos os casos, boa parte do movimento inicial foi revertida antes do segundo turno.
Em 2018, a taxa de câmbio já vinha caindo nos dias que antecederam o primeiro turno e acumulou uma variação de cerca de 10% antes do segundo turno. Após as eleições, a atenção voltou-se rapidamente para a implementação das reformas e para os sinais vindos do novo governo.
A Bloomberg Intelligence também identifica as eleições como o principal fator interno no curto prazo. Davison Santana afirma que “as eleições determinarão as perspectivas de médio e longo prazo”, embora o investimento estrangeiro direto e o aumento da produção de petróleo ofereçam um suporte estrutural.
Sua análise do mercado de opções, em 16 de setembro, mostrava uma demanda excepcionalmente elevada por proteção contra uma valorização a partir de níveis próximos a R$ 5,2 por dólar.
O carry continua sendo uma linha de apoio principal. Após o corte de setembro, a Selic situa-se em 13,75%, um nível que mantém os rendimentos brasileiros elevados em relação a diversas economias emergentes e encarece a manutenção de posições estruturais contra a moeda.
O UBS concorda em parte com essa análise. O banco identifica o elevado carry, as exportações de matérias-primas e uma posição externa robusta como fatores de sustentação para a moeda, embora considere que a incerteza eleitoral e as dúvidas fiscais ainda justifiquem um prêmio de risco.
A instituição suíça mantém uma perspectiva cautelosa em relação à moeda. “Nosso cenário principal continua sendo de uma desvalorização gradual, em vez de um ajuste desordenado”, escreveram seus analistas.
O banco considera que as dúvidas sobre a dívida de médio prazo podem limitar uma valorização sustentada até que haja maior clareza sobre a política pós-eleitoral.
O Citi também mantém uma perspectiva moderada. Sua previsão aponta para uma taxa de câmbio de R$ 5,33 por dólar no final de 2027, ligeiramente acima dos níveis atuais, mesmo considerando um fortalecimento dos fundamentos fiscais ao longo do próximo ano.
O desafio associado a essa previsão é considerável. O Citi estima que estabilizar a dívida em cerca de 85% do PIB exigiria um saldo primário de 3,3% do PIB. Considerando um saldo efetivo próximo a menos 0,5%, o banco calcula que seria necessária uma consolidação fiscal de cerca de 4% do PIB.
A Bloomberg Intelligence estima um esforço próximo a 2,5% do PIB e destaca outra restrição: cerca de 92% dos gastos primários são obrigatórios. A dívida bruta atingiu 82,5% do PIB em julho, segundo dados do Banco Central do Brasil.
Primeiras medidas ganham destaque
Para os analistas do Bank of America, as eleições são o principal catalisador para os mercados brasileiros. Sua análise relaciona a sensibilidade dos ativos com as implicações do resultado para a política fiscal e os prêmios de risco.
O debate sobre impostos ganhou destaque na semana passada.
O governo anunciou novas medidas relacionadas ao Bolsa Família, redução nos preços dos combustíveis e compra de dívidas em atraso dos consumidores, enquanto Lula e Bolsonaro enfrentavam a reta final de uma disputa que, segundo as pesquisas, estava bastante acirrada.
As novas medidas surgem em um momento em que o déficit nominal equivale a 9,34% do PIB em julho, segundo dados coletados pela Bloomberg Intelligence. Santana afirma que “independentemente do resultado das eleições em outubro, o vencedor terá que lidar com um mercado impaciente”.
A frente externa oferece um contrapeso. A Bloomberg Intelligence destaca que o investimento direto acumulado equivalia a 3,50% do PIB em julho, acima do déficit em conta corrente de 2,49%, enquanto as reservas internacionais se situavam em US$ 371 bilhões.
A produção de petróleo também atingiu 4,5 milhões de barris por dia em julho, um aumento de 13,6% em relação ao ano anterior. Santana considera que uma maior capacidade de exportação pode oferecer uma âncora externa mais duradoura, embora as importações de diesel reduzam o benefício cambial decorrente dos preços elevados.
As reservas, por sua vez, oferecem capacidade para conter episódios de falta de liquidez, mas não eliminam a necessidade de uma reavaliação do risco fiscal. Santana alerta que a intervenção do Banco Central pode amenizar choques eleitorais ou fiscais sem estabelecer um valor mínimo para a moeda.
As eleições marcam, assim, o primeiro passo, enquanto os sinais subsequentes determinarão sua continuidade. A composição da equipe econômica, as metas fiscais e as medidas para conter a dívida serão os próximos pontos de referência para uma moeda ainda sustentada por taxas elevadas.
