Como o private equity está usando uma estratégia antiga para contornar juros altos

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Bloomberg — Grandes nomes do Private Equity estão retomando uma antiga estratégia para lidar com o crescente custo dos juros de seus empréstimos para aquisições alavancadas: não pagar em dinheiro.

Em vez disso, estão fazendo pagamentos com mais dívida, preservando a liquidez por agora com a promessa de uma maior remuneração no futuro quando essas dívidas vencerem.

Esses empréstimos “payment-in-kind” (PIK) não são sempre baratos — os juros anuais podem chegar a 16% — mas os credores e devedores estão apostando que eles vão refinanciar se as taxas baixarem antes da data de vencimento.

Empréstimos ‘em pagamento não monetário’ (ou ‘em pagamento com mais dívida’), frequentemente abreviados como ‘empréstimos PIK’, são aqueles em que os juros ou o principal são pagos com a emissão adicional de dívida ao invés de pagamento em dinheiro.

Empresas de Private Equity como Carlyle, Vista Equity, BC Partners, TPG, Cinven e One Rock Capital Partners estão usando PIK para comprar ou refinanciar empresas que de outra forma poderiam ter dificuldades com a dívida pesada de LBO (Leveraged Buyout, compra alavancada).

Em troca, é uma vantagem para os credores diretos que oferecem financiamento por essa forma de pagamento onde o devedor paga o credor com algo que não seja dinheiro, como Apollo Global Management e Ares Management, que têm uma vantagem sobre os bancos de Wall Street porque a dívida PIK é mais difícil de vender nos mercados sindicalizados tradicionais.

Coletivamente, os empréstimos estão dando vida aos mercados onde a atividade está quase no ponto mais baixo em pelo menos uma década, enquanto camuflam os déficits de caixa que algumas empresas privadas enfrentam até que os tempos melhorem. Ou pelo menos, essa é a presunção.

“PIK está sendo usado mais e de maneiras únicas”, disse Randy Schwimmer, co-chefe de empréstimos sênior na Churchill Asset Management. “Quando as taxas de juro voltarem a níveis mais normais, haverá muito menos necessidade.”

Carga de dívida

O risco, claro, é o que acontece se as taxas não voltarem ao normal tão cedo? A suposição sobre o refinanciamento antecipado poderia ser descartada se cenários de “taxas altas por mais tempo” se concretizarem, sobrecarregando os devedores com o dobro da dívida que originalmente assumiram em tão pouco quanto cinco anos, ou triplicar após oito anos, que é mais ou menos quanto tempo um empréstimo PIK típico pode durar.

“O problema inerente com a dívida PIK é que ela é emitida explicitamente porque a empresa subjacente não acredita que pode servir sua carga atual de dívida”, disse Scott Macklin, chefe de empréstimos alavancados líquidos na AllianceBernstein Holding LP. “Qualquer comprador de dívida PIK está fazendo uma aposta de que as operações da empresa, a carga da dívida e/ou os custos dos juros melhorarão.”

É difícil determinar quanto PIK está em circulação porque empréstimos privados nem sempre são reportados. A base de dados da Bloomberg rastreia pelo menos US$73 bilhões pendentes em vários tipos de empréstimos PIK — quase todos classificados abaixo do grau de investimento e alguns cupons ultrapassando 20%. Em algumas versões, um emissor PIK pode optar por pagar em dinheiro se tiver, ou “alternar” para pagar em espécie quando a liquidez estiver apertada.

Dentre os financiamentos mais recentes, Carlyle está considerando uma opção PIK em um empréstimo de $2,6 bilhões enquanto a firma busca algumas unidades da Medtronic Plc. O mutuário tem a escolha de pagar metade da margem em PIK. Na Europa, depois que Iris Software foi a leilão e atraiu empresas como Blackstone Inc, EQT AB e KKR, credores privados ofereceram cerca de £250 milhões em dívida PIK no pacote de financiamento de £1.25 bilhão.

Herança da Drexel

A dívida PIK-paying existe há décadas, promovida nos anos 80 por empresas como Drexel Burnham Lambert para mutuários com crédito menos do que estelar. Em tempos normais, esse modelo de pagamentos fazia parte de produtos profundamente subordinados, títulos não garantidos ou dívida mezanino, ou usado como uma ajuda para empresas seriamente em dificuldades.

Agora, contudo, “PIK está se tornando mais convencional”, disse James Reynolds, co-chefe global de crédito privado no Goldman Sachs (GS). Dívida sênior e “empréstimos unitranche”, que historicamente foram 100% em dinheiro, estão dando aos mutuários a flexibilidade de pagar todo ou parte de suas contas de juros em PIK, disse Reynolds.

Eles precisam disso, porque os cálculos de compra estão ficando mais difíceis. Com as taxas de referência próximas de seus maiores níveis desde 2007, um LBO com termos típicos e dívida que era facilmente acessível dois anos atrás pode ter fluxo de caixa negativo hoje. Isso torna o PIK uma opção atraente se o empréstimo for de fato refinanciado no início de sua vigência.

Um empréstimo sênior de primeira garantia com uma opção PIK pode significar pagar de 25 a 100 pontos-base adicionais. Uma dívida PIK mezzanine pode exigir de 300 a 400 pontos-base a mais, o que significa um rendimento de 14% a 16%. Nessa taxa, o total devido pode crescer parabolicamente após alguns anos, colocando potencialmente em dúvida a solvência da empresa.

No início deste ano, credores privados incluindo Apollo, Blackstone e Oak Hill Advisors estavam em posição de destaque para ganhar um empréstimo de US$5,5 bilhões para a aquisição de Carlyle de uma participação na Cotiviti Inc., superando os bancos de Wall Street ao oferecer PIK. O acordo de M&A acabou desmoronando por outras razões.

Mais recentemente, a HPS Investment Partners superou o JPMorgan Chase & Co. para administrar um empréstimo de US$1,65 bilhões para a compra da One Rock do fabricante de material de embalagem Constantia Flexibles GmbH. Uma razão foi que o acordo da HPS permitia que uma pequena parte dos juros fosse PIK, algo que o JPMorgan não oferecia.

Embora os empréstimos pay-in-kind sejam projetados para serem temporários, algumas propostas vão longe demais. Vista Equity Partners tentou refinanciar quase US$6 bilhões de dívida na empresa fintech Finastra Group Holdings LTD, esperando que o crédito privado fornecesse até US$2 bilhões em um empréstimo júnior PIK-paying. Não houve interessados suficientes, e a Vista teve que desembolsar US$1 bilhão em equity preferencial PIK para concluir o acordo.

Pagamento em dinheiro

Taxas mais altas por mais tempo podem significar que mais “payments-in-kind” estão a caminho. Quando os barões do private equity recuperarem sua energia e as compras voltarem com força, a demanda por esse modelo poderá ser a maior de todas, disse Michael Small, chefe de crédito privado europeu da KKR.

Há também uma necessidade crescente de refinanciar empresas do portfólio que carregam empréstimos alavancados, segundo Alan Schrager, parceiro sênior da Oak Hill Advisors. “Vimos alguns refinanciamentos oportunistas para limpar as estruturas de capital, mas vamos enfrentar uma enorme onda dessas transações no próximo ano à medida que as dívidas existentes vencem,” ele disse.

Cerca de meio trilhão de dólares em empréstimos alavancados vencem até 2025, de acordo com a S&P Global Ratings, incluindo emissores classificados como junk que mal ganham mais do que seus pagamentos de juros ou cujo fluxo de caixa já é negativo.

“Enquanto as taxas de juros ainda estiverem altas, não acredito que todos os emissores atuais possam se refinanciar usando dívida sênior tradicional,” disse Small. “Eles vão precisar de algo mais. E em muitos casos, esse ‘algo mais’ pode ser PIK. Mesmo que apenas 10% disso requeira PIK, é uma enorme oportunidade.”

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